来源：金融时报

5月21日，青岛市金融学会组织召开2015年度工作会议暨专家学术报告会，中国人民银行金融研究所所长姚余栋到会并作题为《宏观经济形势分析与互联网金融相关问题》的学术报告。姚余栋在报告中认为，应当修订《商业银行法》中关于商业银行不能向非银行金融机构投资的限制，允许传统银行新设或收购互联网金融机构。

 
以股权众筹推动大众创新 

姚余栋表示，当前我国实体经济发展面临着诸多问题，其中之一便是融资结构不平衡。2014年，我国社会融资规模16.46万亿元，其中债权融资占94.03%，非金融企业境内股票融资4350亿元，仅占2.64%，与美、英、日等发达国家相比，我国直接融资比例偏低，间接融资占比过高，导致企业和社会总体杠杆率较高。2014年末，国内居民、政府和企业三部门（不含金融部门）总体债务规模约139万亿元人民币，与当年GDP之比约为218%，三部门杠杆率分别为36%、56%和126%。与政府债务相比，我国企业部门债务规模更大、风险更高，尤其是在目前经济形势处于新常态背景下，企业部门经济效益难有起色，去杠杆压力较大。 
为解决国内企业部门高杠杆率问题，姚余栋认为，今后一个时期内的重要任务是大力发展金融创新，通过众筹模式，满足部分企业的股权融资需求。开展股权众筹融资试点，积极探索和规范发展以创新为核心的互联网金融，可以有效缓解国内金融抑制现象，为“大众创业、万众创新”提供启动资金，发挥金融创新对技术创新的助推作用，扩大企业部门生存空间。 

股权众筹的主要框架 

姚余栋表示，股权众筹的主要框架为“五四三二一”方案。 

“五”是指将股权众筹打造成中国资本市场的“新五板”，以丰富中国多层次资本市场结构。目前，中国的主板主要服务于大型企业，中小板和创业板服务于大中型企业，新三板服务于国内各科技园区内中小企业，四板服务于地方辖区内中小企业，股权众筹作为新五板，通过互联网技术手段打破融资的空间障碍，可以更好地服务国内小微企业的股权融资。青岛要发展财富管理中心，在互联网金融方面不能仅着眼于P2P模式，因为陆金所、人人贷等机构发展P2P已进入较为成熟阶段，青岛继续着重发展类似模式已经不合时宜。青岛要尽快抓住时间窗口，在较短时间内建设全国性的股权众筹融资市场，吸引国内财富通过青岛的众筹平台为全国中小微企业提供股权融资服务。 

“四”是指根据投资者风险偏好、风险承受能力和资金实力，对投资者层次进行合理划分，按照“公募、小公募、大私募和私募”四个层次，更准确地划分投资者的层次性。“小公募”（即公募股权众筹豁免制度）指根据社会融资主体融资需求和融资能力客观上存在的多层次性，借助互联网平台，允许符合条件的企业通过股权众筹平台公开发行一定金额以下的证券，并予以核准或注册豁免，简化发行程序，促进资本形成。与传统公募不同的是，小公募主要体现在融资金额的限制和发行条件的简化，以形成小额快速融资通道，促进小微企业高效、便捷、低成本直接融资。小公募能够充分利用互联网公开、便捷和低成本优势，发挥“众”（公众投资者参与）、“筹”（聚小成多）的特质，有效促进小微企业资本形成，一定程度上解决其融资难、融资贵问题。 

“大私募”即放宽现行规定中对私募投资者高门槛的限制，扩大私募合格投资者范围，让更多有资金实力和风险承受能力的投资者参与私募股权众筹融资，适应投资者差异性的投资风险和风险偏好，形成“股权众筹合格投资者”。私募股权众筹属于私募性质，但应当比传统私募更宽松，体现为“金字塔型”的资本市场结构。据测算，国内符合传统私募标准的投资者约1000万人，符合大私募标准的投资者至少有3000万人。青岛要争取在年内引入股权众筹金融机构，打造股权众筹平台，吸引股权众筹合格投资者，在两项业务上尽快形成规模，以此形成青岛财富管理中心的业务优势。 

“三”是指根据融资企业的不同发展阶段和融资需求大小，将众筹平台分为“种子层、天使层和成长层”三个层次，不同层次融资上限、信息披露要求和投资者类型准入不同，以降低融资者信息披露成本和入市门槛。种子众筹风险较高，因此其融资上限限定为100万元，信息披露要求最严，只能由合格的机构投资者投资，成长众筹风险较低，其融资额约束在300万元至1000万元之间，信息披露要求较低，合格的机构和自然人投资者均可参与。天使众筹介于二者之间。 

“二”是指坚守两个底线，其一是不设立资金池、由第三方银行进行资金托管，降低平台卷款跑路的风险；其二是不提供担保，包括显性和隐性担保。 

“一”是指一条红线，在现有法律未修订的情形下，不能穿透《公司法》和《证券法》规定的股东人数200人的法律红线。 

健全相关金融监管及法律 

姚余栋表示，为顺利开展股权众筹融资，应完善相关金融监管及法律。 

一是将股权众筹纳入《证券法》，为金融创新提供法律支持。目前国家正在进行的《证券法（修改草案）》将股权众筹纳入立法，为股权众筹的规范发展预留了制度空间，提供了法律保障。 

二是根据投融资主体的多层次性，建立“股权众筹小公募”和“股权众筹大私募”，形成“公募、小公募、大私募、私募”多层次证券发行机制。《证券法》修订应充分体现公募和小公募的分层，为小公募的规范发展留足空间；而且，《证券法（修订草案）》对大私募的预留空间远远不足，应当允许年收入不低于30万元、金融资产不少于100万元、具有两年以上证券期货投资经验的自然人参与私募股权众筹投资，只有众筹合格投资者比传统私募投资者更多更广，才能给该行业发展带来生机和活力，同时也体现普惠金融的意图。 

三是宽进严管，充分发挥证券市场中介机构的作用。《证券法》修改应放宽对中介服务机构的限制，赋予券商、律师事务所、会计师事务所、评级机构和行业组织等更多权利，充分调动和发挥其在证券市场中的积极作用。同时，加强对中介机构监管，强化其法律责任，对违规违纪的中介机构予以重罚，确保其依法合规开展业务。以市场为导向，通过“宽进严管”，促使中介机构各司其职、各尽其能，从而分摊责任、分散风险、共同促进证券市场的繁荣发展。 

四是创新机制，健全投资者保护制度。《证券法》的修改应突出和强化消费者权益保护，建立健全事前、事中、事后全程覆盖的消费者保护机制，构筑投资者保护“防火墙”。首先，以《证券法》修改为契机，健全投资者教育制度。让投资者真正树立“投资有风险、风险需自负”的投资意识和预期，打破“刚性兑付”思维。其次，根据股权众筹的特性，健全与股权众筹相适应的信息披露制度，明确对股权众筹平台的适当监管。最后，应创新投资者保护机制，如引入证券专业调解制度、建立和解金赔偿制度（行政和解制度）、侵权行为人主动补偿制度以及证券侵权民事赔偿制度等，以利于纠纷快速、高效、便捷地解决。